Comment définir un taux d'intérêt pour un stablecoin ?

Lorsqu’une banque centrale émet une monnaie, elle fixe un taux d’intérêt. En règle générale, ce taux d’intérêt sert à gérer la demande de crédit et contrôler la stabilité des prix.

Ce taux d’intérêt dépend de la politique monétaire du pays qui émet la monnaie. Par exemple, la Réserve fédérale (FED) définit les taux d'intérêt du dollar américain.

Mais dans une blockchain, ce n’est pas aussi simple :

• Les blockchains ne peuvent traiter que les données on-chain (elles sont sourdes et aveugles au monde extérieur)
• La finance décentralisée a sa propre dynamique de marché, souvent décorrélée des politiques monétaires existantes.

De nombreux émetteurs de stablecoin ont réfléchi à la façon de fixer un taux d’intérêt. Voici un tour d’horizon des différentes méthodes utilisées :

Taux définis par la gouvernance

Dans ce modèle, la gouvernance du protocole choisit le mode de fonctionnement du stablecoin en définissant différents paramètres :

• Actifs admis en garantie
• Ratio prêt-valeur (LTV)
• Seuil de liquidation (LT)
• Ou encore, les taux d'intérêt

Ces paramètres sont modifiés par des propositions de gouvernance votées par les détenteurs de tokens

D'une certaine manière, nous pouvons considérer le protocole comme une banque centrale et les détenteurs de tokens du protocole comme ses gouverneurs.

Sur MakerDAO, les détenteurs de tokens MKR ont un droit de vote pour décider du taux d'intérêt du DAI. Depuis le lancement de Spark, les taux d'intérêt sont les mêmes quel que soit le collatéral et ce que vous souhaitez emprunter

Sur Aave, les détenteurs de AAVE décident des taux d'intérêt qui s'appliquent au stablecoin GHO, à la différence près que les taux d'intérêt peuvent être réduits en fonction de la quantité de stkAAVE (jetons AAVE dans le module de sécurité) que les utilisateurs détiennent (1 stkAAVE = 100 GHO à taux réduit)

Sur Inverse Finance, le système est différent : plutôt que de payer des intérêts pour emprunter un stablecoin, l'emprunteur peut payer pour le droit de l'emprunter. Le principe est similaire aux jetons dans les stations de lavage : on ne possède pas la machine mais on peut s’en servir pour un temps donné.

Dans Inverse Finance, le jeton d’emprunt est le DBR (pour "DOLA Borrowing Rights") et permet à son détenteur d'émettre 1 DOLA pour une période maximale d'un an. Actuellement, 1 DBR = 0,154$ donc le taux d'intérêt pour emprunter des DOLA est donc de 15,4 % par an.

La gouvernance est le modèle le plus éprouvé à ce jour pour définir les taux d'intérêt des stablecoins. Mais si nous l'utilisons, nous sommes confrontés à un dilemme entre la décentralisation et la pilotabilité des taux d’intérêts.

Taux définis par un algorithme

Dans la finance décentralisée, il existe déjà des algorithmes qui fonctionnent bien. La formule x*y=k d'Uniswap est un algorithme, le Stableswap de Curve est également un algorithme et ils sont tous deux opérationnels depuis plusieurs années.

Si nous pouvons construire un algorithme solide pour déterminer le prix des actifs, nous pouvons également construire un algorithme solide pour déterminer les taux d'intérêt pour les stablecoins, et c'est l'objectif du crvUSD.

Pour le crvUSD, les taux d'intérêt dépendent des "PegKeepers", des smart contracts conçus pour maintenir le prix du crvUSD autour de 1$ :

Si le crvUSD > 1$, alors le PegKeeper peut émettre des crvUSD sans avoir besoin de collatéral pour augmenter l’offre de crvUSD sur le marché dans le but de réduire le prix.

Si le crvUSD < 1$, le PegKeeper peut brûler les crvUSD qu’il a créé pour réduire l’offre dans le but d’augmenter le prix.

Expliqué simplement, les taux d'intérêts tendent vers 0 lorsque :

• Le crvUSD est supérieur à 1$
• Les PegKeepers détiennent beaucoup de crvUSD

À l’inverse, les taux d’intérêts sont exponentiels lorsque :

• Le crvUSD est inférieur à 1$
• Les PegKeepers ne détiennent aucun crvUSD

Les algorithmes sont un moyen pertinent de fixer des taux d'intérêt sans avoir besoin d’un tiers de confiance. Cependant, on remplace le risque de confiance par un risque technique, car les algorithmes peuvent être manipulés et/ou exploités pour voler l'argent des autres utilisateurs

Taux définis par la théorie des jeux

Si on estime que les moyens évoqués précédemment ne sont pas assez fiables pour définir les taux d'intérêt des stablecoins, il reste la théorie des jeux.

Ainsi, Liquity est le premier émetteur de stablecoins à s'appuyer uniquement sur la théorie des jeux, et Liquity V2 introduira des taux d'intérêt fixés par les utilisateurs :

Comme tous les émetteurs de stablecoins, les utilisateurs déposent des cryptomonnaies en collatéral pour créer des stablecoins BOLD. Mais Liquity V2 introduit 2 différences majeures :

1. Les utilisateurs doivent choisir les taux d'intérêts qu'ils paient pour émettre des BOLD.
2. Le système de protection de la parité avec le dollar ressemble à une "bombe à retardement" circulant entre tous les utilisateurs qui ont émis des BOLD.

Lorsque le BOLD est en dessous de la parité avec le dollar, les utilisateurs ayant les taux d'intérêts les plus bas détiennent la bombe, et celle-ci explose lorsque d'autres utilisateurs remboursent leurs BOLD pour récupérer leur collatéral.

Les utilisateurs avec le taux d'intérêt le plus faible voient leur garantie et leur dette diminuer de la même valeur, ce qui signifie qu'il n'y a pas de perte nette mais une exposition réduite.

La théorie des jeux est une arme à double tranchant :

• Avec un jeu bien équilibré, un protocole comme Liquity V2 peut établir une référence solide pour les taux d'intérêt des stablecoins.
• En revanche, un jeu déséquilibré pourrait créer un système encore plus injuste que n'importe quel autre mécanisme.

Le taux d'intérêt doit suivre la moyenne

Nous avons vu ci-dessus les principales façons de fixer les taux d'intérêt pour les stablecoins, et il y en aura probablement d'autres à l'avenir.

Peu importe le stablecoin créé, il est impératif que les taux d'intérêts puissent s'adapter à la moyenne du marché.

Si le taux d’intérêt du stablecoin est trop élevé, les utilisateurs ne souhaitent pas en créer et préfèrent s’en procurer via le marché secondaire.

S’il est trop faible, les utilisateurs font des carry trades (dites “stratégies de portage”) qui consistent à vendre un stablecoin à faible taux d’intérêt pour acheter d’autres actifs qui proposent un taux d’intérêt supérieur…Ce qui nuit à la stabilité du stablecoin.

On a pu le constater lors du lancement du stablecoin GHO : les taux d’intérêts étaient à 2%, et les utilisateurs l’ont vendu pour avoir du sDAI qui proposait 5% de rendement à l’époque

Le GHO a été tellement vendu que sa valeur a chuté vers 0.97$, et il a fallu remonter les taux d’intérêts du GHO pour régler le problème.

‍